台北時間今晚8點半，美國7月CPI就要公布，這次市場恐怕比前幾個月更緊張，因為聯準會9月到底要不要升息，目前仍是一場接近五五波的賭局。7月非農意外減少2.3萬人，已經把升息預期明顯壓低，現在只要通膨稍微偏熱，市場這幾天建立起來的利率想像，很可能又要全部重算。

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目前市場預估7月整體CPI月增0.1%、年增3.4%，核心CPI月增0.2%、年增2.5%。表面看起來仍在降溫，但6月整體CPI月減0.4%，很大一部分來自能源價格暴跌，其中汽油價格指數單月跌幅接近一成，這種一次性的降溫效果到了7月很難再完整複製。

真正該緊盯的還是核心CPI，0.2%算是市場可以接受的結果，若只有0.1%甚至更低，再配上疲弱的就業數據，9月升息必要性會進一步下降；如果衝到0.3%甚至0.4%，住房與服務業通膨又同步加速，市場就得重新把升息風險往上修。

能源也是今晚不能忽略的一條線，美國汽油零售價格在7月其實一路從月初低點回升，荷姆茲海峽通航與中東情勢又持續牽動原油價格。即使7月CPI還沒有完全反映近期油價波動，投資人也會開始往8月通膨推演，因為能源若重新變成推升物價的力量，聯準會面對的難題只會更大。

偏偏現在就業市場已經開始踩煞車，7月非農減少2.3萬人，前兩個月就業數據也遭到明顯下修，勞動參與率降到61.4%。這讓今晚CPI變得特別敏感，通膨如果繼續降，聯準會可以放心多等一下；通膨若重新變硬，華許就會面臨一個很尷尬的局面，就業正在轉弱，物價卻還沒有真正回到安全區。

7月FOMC以9票對3票維持利率在3.50%至3.75%，三名反對者都主張升息一碼，代表聯準會內部的鷹派力量已經相當明確。華許自己則一直強調不會因為單月數據就改變政策方向，但當市場不知道他的反應函數到底在哪裡，每一份CPI、非農與PCE反而會被放大解讀。

華許愈不願意提前告訴市場答案，市場就愈會拿每一份數據自己猜答案。目前9月升息機率仍在五成附近擺盪，今晚如果核心CPI低於預期，美債殖利率與美元可能承壓，黃金與高估值成長股較容易獲得喘息；若核心CPI來到0.3%以上，市場很可能立刻把9月升息機率重新往上推，股債估值都會受到壓力。

更麻煩的是「就業弱、通膨硬」這種組合，如果真的出現，停滯性通膨的討論很快就會重新回到交易桌上。聯準會升息怕傷就業，不升又怕通膨黏住，這才是今晚比3.4%或3.5%更加重要的市場問題。

今晚公布的其實不只是一個CPI數字，它是在決定「就業惡化」與「通膨頑強」這兩股力量，哪一邊有資格主導9月的聯準會。現在市場還能站在五五波附近猶豫，今晚8點半之後，這個平衡恐怕就很難繼續維持。